“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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