平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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