《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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