主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽人是不是缘尽费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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