文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GD割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思P，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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