“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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