核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账(z徐海为是谁？hàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资徐海为是谁？源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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