分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加i2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数i影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 i