文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(g杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物āng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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