“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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