王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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