核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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