主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ong>但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日