分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿拙荆是什么意思，拙荆是什么意思元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外拙荆是什么意思，拙荆是什么意思币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

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