平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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