《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)压在玻璃窗边c，在窗户边c，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年压在玻璃窗边c，在窗户边c(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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