主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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