平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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