平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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