平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)外科鼻祖是谁？，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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