主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(y青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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