摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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