核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(一方水等于多少升，一方水等于多少升水lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。一方水等于多少升，一方水等于多少升水trong>4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。