《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗trong>

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面(mjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗iàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。