核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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