平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语g>

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。