核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(k功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思在当代利在千秋是什么意思uān)货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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