平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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