文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍卅是什么意思，卅是什么意思,读音strong>其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

卅是什么意思，卅是什么意思,读音　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。