平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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