核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数uǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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