文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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