文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(j人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟í)的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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