《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。<随性是什么意思，女人随性是什么意思/p>

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí随性是什么意思，女人随性是什么意思)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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