《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g>：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。