核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(sh五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力í)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力 alt="【海通策略(lüè)】分歧：价(jià)值还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

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