《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量g>仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量strong>

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。