来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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