核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　<中国为什么叫兔子国/p>

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q中国为什么叫兔子国4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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