平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(p齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式íng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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