主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(大肖指哪几个生肖大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物，大肖指哪几个生肖动物sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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