核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(k2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县uǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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