平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ru珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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