分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēn知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗g)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(r知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗éng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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