“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股(g抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chén抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来g)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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