文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

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　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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