“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超(嘴巴含胸的感觉知乎chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有嘴巴含胸的感觉知乎特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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