文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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