平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利张学良多高，少帅张学良多高率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价张学良多高，少帅张学良多高同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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