文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(w飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗èi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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